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2023-01-02 02:14:14財都小生卓航控股(01865)擬透過合資公司進軍貴金屬行業(yè)以物色新商機（1）
智通財經(jīng)APP訊，卓航控股(01865)公布，于2022年5月11日，合資公司(即卓航頤安資本有限公司)宣告成立。合資公司由該集團及中北頤安透過彼等各自向公司注冊資本出資而分別擁有51%及49%權(quán)益。
公告稱，該集團擬透過合資公司進軍貴金屬行業(yè)以物色新商機。公司認為，近期貴金屬行業(yè)中國對黃金的強勁需求將為集團新業(yè)務發(fā)展提供有利的營商環(huán)境及大量投資機遇。董事會認為，新業(yè)務將令集團多元化業(yè)務及擴寬收入來源并符合公司及股東的整體利益。集團正準備申請金銀業(yè)貿(mào)易場牌照于中國開展黃金及白銀買賣交易業(yè)務以及證券及期貨條例項下第二類期貨交易及于香港開展期貨交易。
2023年度策略：不畏浮云遮望眼，浪沙淘盡始見金（2）能源金屬行業(yè)2023年度策略：不畏浮云遮望眼，浪沙淘盡始見金 <p><p>（報告出品方：民生證券）</p>1 2022 年回顧：浮云遮眼，商品價格&股票的背離<p>回顧 2022 年：能源金屬價格表現(xiàn)亮眼，但股票出現(xiàn)了背離。年初至今，鋰、 鈷、鎳等能源金屬均出現(xiàn)了波瀾壯闊的價格上漲，其中鋰價格從年初開始上漲至 22Q4 并創(chuàng)下歷史新高；鈷價格在上半年持續(xù)沖高、但在下半年快速回落；鎳價格 經(jīng)歷了年初的倫鎳逼倉事件創(chuàng)出歷史新高，盡管后續(xù)價格回歸、但仍然處于歷史相 對高位。不同于商品市場的一片火熱、以及板塊上市公司業(yè)績的持續(xù)向好，股票價 格與商品價格出現(xiàn)了較大程度的背離，我們認為核心或在于市場對商品價格持續(xù) 性的懷疑、以及對于高價格反噬需求的擔心。</p><p>2022 年鋰原料供應偏緊，價格震蕩上行創(chuàng)出歷史新高。分階段來看，今年鋰價 格走勢主要分為 4 個階段：（1）1-3 月鋰價大幅跳漲：年初檢修、春節(jié)放假、鹽湖 冬季產(chǎn)量下降導致供應端緊張，但是中游產(chǎn)能集中投產(chǎn)催生大量額外補庫存需求， 同時下游持續(xù)備貨之下供需出現(xiàn)較大缺口，刺激鋰價大幅跳漲；（2）4-5 月鋰價小 幅回落：檢修結(jié)束、鹽湖產(chǎn)能復蘇，供應明顯回升；上海地區(qū)疫情導致下游開工受 限，部分車企、電池廠停產(chǎn)，供需格局短暫逆轉(zhuǎn)，價格出現(xiàn)下滑；（3）6-11 月鋰 價創(chuàng)出歷史新高：復工復產(chǎn)快速展開，疊加新能源汽車下鄉(xiāng)、地方補貼出臺，下游 需求迅速回暖；四川限電、青海、西藏等地疫情封控導致供應受限，同時鋰精礦拍 賣價格不斷創(chuàng)新高，鋰鹽價格創(chuàng)歷史新高；（4）11 月以來鋰價見頂回落：年底沖 量結(jié)束，下游廠商排產(chǎn)開始下調(diào)，疊加對于明年需求預期的不明確，鋰價震蕩回落。</p><p>2022 年鈷價先揚后抑，需求弱勢下震蕩回落。分階段來看，今年鈷價格走勢主 要分為 3 個階段：（1）1-5 月供應端擾動頻發(fā)，鈷價逆勢沖高：盡管上半年是鈷的 傳統(tǒng)消費淡季，但是今年一季度南非疫情反復導致原料延期交貨，船期普遍延長 2- 2.5 個月；二季度南非遭遇特大洪災，德班港口停止運營，致使鈷原料到貨延遲， 供給端擾動刺激股價持續(xù)沖高；（2）5-8 月鈷價快速回落：供給端擾動逐步消除， 鈷原料到港量逐步增加；同時國內(nèi)疫情之下終端需求疲軟，供需迅速反轉(zhuǎn)，鈷價格 快速下跌；（3）8 月至今鈷價觸底震蕩：鈷收儲消息刺激之下鈷價觸底小幅反彈， 但傳統(tǒng)“金九銀十”之下消費電子恢復有限，價格底部震蕩。</p><p>2022 年以來鎳價走勢波瀾壯闊，創(chuàng)歷史新高。分階段來看，今年鎳價格走勢主 要分為三個階段，階段一：LME 鎳低庫存導致的多頭擠倉行情；階段二：LME 出 臺新的交割規(guī)則，限制擠倉行為，加上美聯(lián)儲加息，宏觀情緒回落，鎳價受抑制； 階段三：強現(xiàn)實階段，LME 鎳低庫存延續(xù)，鎳價繼續(xù)走強， 階段一：多頭擠倉階段。新能源車快速發(fā)展，硫酸鎳需求旺盛，但原料濕法中間 品投產(chǎn)較少，高冰鎳投產(chǎn)延期，電解鎳庫存大量消耗，新能源車條線對鎳定價。LME 鎳庫存處于歷史低位，并仍在下降，多頭情緒較強，而低庫存也導致多頭逼倉事件 的發(fā)生，LME 鎳價創(chuàng)歷史新高。 階段二：多頭擠倉緩解，宏觀壓力上升。LME 交易所出臺延遲交割、10%漲跌 幅等政策，抑制多頭擠倉行為，市場情緒放緩，鎳價逐步回落，2022 年 5 月開始， 美聯(lián)儲激進加息，加上濕法中間品和高冰鎳產(chǎn)能釋放，遠期供需弱化，鎳價大幅下 跌。 階段三：宏觀交易弱化，純鎳供需矛盾推升鎳價。隨著市場充分消化宏觀壓力， 鎳價再次回到基本面，濕法中間品和高冰鎳以及下游配套的硫酸鎳產(chǎn)能逐步提升， 中間品開始大量替代電解鎳，但電解鎳庫存仍然保持低位，只是去庫速度放緩，供 需并未有明顯轉(zhuǎn)向，市場逐步向交易電解鎳本身供需轉(zhuǎn)變，硫酸鎳條線也逐步喪失 對鎳價的定價權(quán)，鎳價再次抬升。</p>2 2023 年展望：浪沙淘盡始見金，看好資源端溢價<p>鋰：高估供給、低估需求，重視鋰資源的自主可控。盡管未來需求增速將會小 幅回落，但供給端的低預期同樣正在凸顯，未來供需將持續(xù)緊平衡。供給端，短期 鋰精礦供應緊張局面難改，在鋰精礦拍賣等催化下，資源端溢價不斷提升；同時長 期來看，綠地項目的延期或?qū)⒊蔀槌B(tài)，供給端的持續(xù)低預期有望使價格高位維持。 需求端，鋰的直接需求為動力電池、儲能等，我們認為儲能的高速增長有望成為鋰 需求的第二成長曲線；從中下游擴產(chǎn)來看，下游電池廠、正極材料擴產(chǎn)激進，中游 放大器效應將使得實際需求遠大于終端需求，供需矛盾難解。</p><p>鈷：供應端正在發(fā)生巨變，印尼濕法項目或?qū)⒂瓉砑铀俜帕?、同時剛果金銅鈷 礦將迎來投產(chǎn)高峰，需求端因為消費電子疲軟、三元占比下滑而承壓，價格中樞快 速回落。我們看好鈷在消費電子、以及三元電池中的不可替代性，未來鈷需求仍有 望長周期增長。我們認為隨著 2023 年消費電子需求邊際回暖，以及鈷價格下移帶 來的三元電池成本下降，高需求彈性下鈷價格中樞有望企穩(wěn)。</p><p>鎳：二元化定價體系未破，鎳價易漲難跌。鎳鐵、鎳中間品投產(chǎn)項目較多，需 求端不銹鋼穩(wěn)步增長，電池領域增速依然較快，鎳中間品也將趨向過剩。純鎳供需 仍然偏緊，純鎳價格也與高冰鎳、MHP、鎳鐵等產(chǎn)品價格背離，其他產(chǎn)品供需較 難對純鎳定價，形成“二元”定價體系，特別是低庫存背景下，電解鎳供需尤為重 要。電解鎳下游的合金、鑄造等領域需求穩(wěn)步增加，需求偏剛性，鎳價的拐點主要 依賴于高冰鎳到純鎳項目的量產(chǎn)，屆時，高冰鎳等中間品供需將再次與電解鎳掛鉤， “二元”定價體系才會失效，鎳價將再次回到鎳元素供需的單一定價體系上。MHP 和高冰鎳供應繼續(xù)放量，行業(yè)進入量增價跌的階段，資源端來看，高品位鎳礦稀缺 性將逐步體現(xiàn)，價格將繼續(xù)上升，而能源價格高企，高冰鎳成本保持高位，MHP 原料低品位鎳礦價格相對平穩(wěn)，硫磺價格或?qū)⒒芈?，成本相對穩(wěn)定，高冰鎳與 MHP 成本或?qū)⑦M一步擴大，高冰鎳支撐中間品價格，MHP 項目享受利潤，實現(xiàn)以量換 價，優(yōu)勢將逐漸體現(xiàn)。</p>3 鋰：供需拐點漸行漸近，價格中樞有望回歸合理<p>3.1 供給：2023 年增量大局已定，綠地礦山低于預期</p><p>3.1.1 2022 年回顧：海外鋰資源放量低于預期、鋰價新高</p><p>回顧 2022 年，海外主要在產(chǎn)鋰資源項目放量仍然低于預期，西澳鋰礦、南美 鹽湖的產(chǎn)量大多低于年初指引，使得今年鋰資源供應愈發(fā)緊張，鋰價格創(chuàng)出歷史高 位。從 2022Q3 的情況來看，海外鋰資源項目產(chǎn)量終于開始逐步放量，但主要增 量仍然來自于棕地項目而非綠地項目。 西澳鋰礦：高鋰精礦價格刺激，棕地礦山復產(chǎn)順利。（1）產(chǎn)銷量：2022Q3 西 澳在產(chǎn)礦山合計生產(chǎn) 74 萬噸鋰精礦，環(huán)比增加 16%；合計銷售鋰精礦 72 萬噸， 環(huán)比增加 8%。（2）原因：高鋰精礦價格刺激下，各礦商生產(chǎn)積極性高，產(chǎn)銷量皆 突破歷史新高。同時 Wodgina 與 Ngungaju 復產(chǎn)順利，為產(chǎn)量貢獻增量。西澳 鋰礦三季度產(chǎn)銷量基本持平，出貨狀態(tài)良好。</p><p>2022 年 Q3 西澳鋰精礦產(chǎn)量大幅增長，價格仍在高位運行。（1）在高鋰精礦 價格刺激下，22Q3 西澳鋰精礦產(chǎn)量快速釋放，產(chǎn)銷皆突破歷史高點。同時， Wodgina 工廠一、二號產(chǎn)線復產(chǎn)狀況良好，三號產(chǎn)線建設已完成，三季度共計開 采原礦 55 萬噸，產(chǎn)出精礦 6 萬噸；Ngungaju 復產(chǎn)后達到 18~20 萬噸鋰精礦年 產(chǎn)能，于三季度產(chǎn)出 4.5 萬噸品位為 1.2%的鋰礦，目前澳礦棕地項目皆復產(chǎn)順利。 另外，隨著疫情逐步好轉(zhuǎn)，以及在 Greenbushes 二期爬坡至滿產(chǎn)、尾礦再處理廠 投產(chǎn)、Marion 礦山擴產(chǎn)之下，我們預計西澳鋰精礦將成為 2022 年全球鋰資源供 給增量的主要來源之一。（2）22Q3 鋰精礦長協(xié)價繼續(xù)走高：Mt Cattlin 三季度長 協(xié)價為 5028 美元/噸 CIF（5.4%）；Mt Marion 由于擴產(chǎn)品位短暫出現(xiàn)下滑，三季度最終長協(xié)價格為 2364 美元/噸；Pilbara 三季度鋰精礦售價為 4813 美元/噸 CIF（6.0%）；Greenbushes 在 22H2 的定價為 4187 美元/噸 FOB，環(huán)比上漲 137%。復產(chǎn)的 Ngungaju 工廠產(chǎn)出的鋰精礦品位僅為 1.2%，因此售價較低。</p><p>南美鹽湖：在產(chǎn)項目全年業(yè)績指引再提升，擴產(chǎn)/新建項目不及預期。1）產(chǎn)銷 及業(yè)績：業(yè)績均大幅上漲，主要原因為鋰產(chǎn)品銷量提升，其中雅保銷量同比增長 20%，SQM 銷量同比大增 89%，環(huán)比增長 22%，Allkem 旗下 Olaroz 銷量同比 增長 42%，環(huán)比增長 8%。2）銷售價格：南美在產(chǎn)鹽湖 22Q3 售價均上漲或維持 高位，其中雅保鋰產(chǎn)品售價同比上漲 298%，SQM 鋰鹽售價大幅上漲至 5.6 萬美 元/噸，環(huán)比上漲 4%；Olaroz 項目 Q3 銷售均價 4 萬美元/噸，環(huán)比幾乎持平。 3）業(yè)績指引：各公司均再度上調(diào) 2022 年業(yè)績指引，對鋰價持有更為樂觀的態(tài)度， 并對本輪鋰價的持續(xù)性充滿信心。4）未來展望：2022 年綠地項目均延期，未來 供應不確定性仍存。原計劃 2022 年投產(chǎn)的海外鹽湖項目包括 Cauchari Olaroz 項 目（計劃 22H2）、Olaroz 二期項目（計劃 22H2）以及 Salar del Rincon 項目 （計劃 22 年中）等，且均計劃延期至 2023 年投產(chǎn)。我們認為 2023 年海外鹽湖 約 72%的新增產(chǎn)能來自于阿根廷，且約 39%的新增產(chǎn)能來自于綠地項目，根據(jù)歷 史經(jīng)驗來看未來低預期概率較大，對于鋰供應端或可更加多一絲樂觀。</p><p>海外鋰價高位，全球價格中樞抬升。受制于多年固定價格長單，2021-2022 年 初海外鋰價格在本輪中國鋰鹽上漲過程中滯漲，與中國國內(nèi)鋰鹽價格差距較大。但 隨著 2022 年開始長協(xié)合同的重新簽訂，海外鋰價開啟大幅上漲。同時西澳鋰礦價 格也同步大幅上漲，總體從成本支撐了全球鋰價高位。南美在產(chǎn)鹽湖 22Q3 售價 均處高位，合同結(jié)構(gòu)優(yōu)化。22Q3 雅保鋰產(chǎn)品售價同比上漲 298%，SQM 鋰鹽售 價大幅上漲至 5.6 萬美元/噸，環(huán)比上漲 4%；Olaroz 項目 Q3 銷售均價 4 萬美元 /噸，環(huán)比幾乎持平。從長短單比例來看，各企業(yè)銷售合同結(jié)構(gòu)在 22Q3 進一步優(yōu) 化，均大幅減少固定價格長單比例，現(xiàn)貨定價合同比例大幅提升，且定價周期縮短， 使得平均售價更加貼近市場價，因此各公司再次上調(diào)全年業(yè)績指引。</p><p>3.1.2 供給端的陰霾：政策、環(huán)保和 ESG 三管齊下，供給端的低預 期正在顯現(xiàn)</p><p>海外資源國政策收緊拖累資源開發(fā)進程。目前全球主要的鋰資源國包括澳大 利亞、智利、阿根廷、玻利維亞等，其對于鋰資源的態(tài)度均開始上升至戰(zhàn)略高度， 同時對于海外企業(yè)獲取鋰資源（尤其是中國公司）的政策開始逐步收緊，我們認為 未來全球鋰資源開發(fā)進程或?qū)⑹艿酵侠邸?/p><p>澳大利亞收緊外商投資審查：澳大利亞外國投資審查委員會（FIRB）從 2020 年 3 月 29 日晚上 10 時 30 分開始，對于審批相關(guān)海外投資的最低 限額將降至澳幣 0 元。所有適用的有海外資金注入的投資項目，不論價 值，均需要通過 FIRB 審批，獲批后方可進行。同時 FIRB 審批時間的上 限從 30 天延長至 6 個月，澳大利亞外國投資咨詢公司負責人莫爾斯沃 斯表示，實施這項措施以來，中國買家的投資競標幾乎被凍結(jié)。</p><p>南美鋰三角國家正就建立“鋰業(yè) OPEC”進行談判，未來資源管控或?qū)⒓?強：阿根廷外交部消息人士 2022 年 10 月 20 日表示，阿根廷、玻利維 亞和智利正在草擬一份文件，以推動建立一個鋰礦行業(yè)的石油輸出國組 織（歐佩克，OPEC），從而在鋰礦價值波動的情況下達成“價格協(xié)議”， 從而像歐佩克設定生產(chǎn)水平以影響每桶原油價格那樣影響鋰價。如果阿 根廷、智利和玻利維亞能夠達成共識，那么另一個鋰生產(chǎn)大國澳大利亞也 可能靠近這一“價格趨同”的想法。</p><p>加拿大要求中國公司撤出鋰礦相關(guān)投資。2022 年 11 月 2 日加拿大政府 要求中礦（香港）稀有金屬資源有限公司、盛澤鋰業(yè)國際有限公司和藏格 礦業(yè)投資（成都）有限公司必須分別出售其在動力金屬公司（Power Metals Corp.）、智利鋰業(yè)公司（Lithium Chile Inc.）和超級鋰業(yè)公司 （Ultra Lithium Inc.）的股權(quán)，并表示是在咨詢了關(guān)鍵礦產(chǎn)專家以及安 全和情報界后做出的決定。</p><p>長期來看，供給端的低預期已經(jīng)逐步開始顯現(xiàn)，對于未來的鋰供應我們不應該 過于樂觀。盡管鋰鹽價格在 2021-2022 年經(jīng)歷了大幅上漲，供應端的新進入者也 層出不窮，且通常給予了較為樂觀的投產(chǎn)指引，但是實際情況來看，我們統(tǒng)計了部 分近年來投產(chǎn)、或者規(guī)劃投產(chǎn)的鋰資源項目，我們發(fā)現(xiàn)大部分項目要兌現(xiàn)其較為樂 觀的投產(chǎn)指引較為困難。究其原因，我們認為主要理由有三：</p><p>上游鋰資源開發(fā)不同于下游制造業(yè)擴產(chǎn)，資源開發(fā)本身是一項復雜的系 統(tǒng)性工程，且同時大多數(shù)項目位于偏遠、高海拔地區(qū)，相關(guān)配套設施（道 路、水電等）及人員團隊成為桎梏，同時建設過程中的變量也更多，理應 需要更長的擴產(chǎn)周期。</p><p>海內(nèi)外上市公司通常面臨市值壓力，通常傾向于披露較為樂觀、偏理論的 擴產(chǎn)周期指引，同時海外部分綠地項目的所有者通常為擅長勘探及融資 的初創(chuàng)企業(yè)，對于項目的實際開發(fā)和運營并不擅長。</p><p>不同于銅等基本金屬品種，鋰行業(yè)仍然不是成熟的資源行業(yè)，提鋰技術(shù)仍 然沒有完全成熟。盡管隨著經(jīng)驗的積累和技術(shù)的提升，全球鋰項目建設周 期小幅縮短或是大勢，但大多數(shù)項目都兌現(xiàn)較為樂觀的投產(chǎn)指引，我們認 為概率較小，因此供給端的低預期或?qū)⒅鸩酵癸@。</p><p>3.1.3 展望：2023 年增量預計在下半年</p><p>低預期仍然為 2022 年鋰資源供給的主旋律。（1）鋰礦方面：在疫情、品位下 滑等的影響下，澳洲四大在產(chǎn)礦山中的三座（Cattlin、Pilgangoora 和 Marion） 不同程度調(diào)低了 2022 年的產(chǎn)量指引。同時在產(chǎn)能建設方面，2022 年底至 23 年 初計劃投產(chǎn)的綠地項目均出現(xiàn)了不同程度延期，包括 Finniss、Grota do Cirilo 等 鋰礦項目均較原計劃延期 1-2 個季度，主要原因為疫情、物流擾動及勞動力緊張 等。（2）鹽湖方面：原計劃 2022 年投產(chǎn)的海外鹽湖項目包括 Cauchari Olaroz 項 目（計劃 22H2）、Olaroz 二期項目（計劃 22H2）以及 Salar del Rincon 項目 （計劃 22 年中）等，且均計劃延期至 2023 年投產(chǎn)。</p><p>2023 年資源端新增產(chǎn)能有限且集中在下半年，主要來自于成熟的棕地項目擴 產(chǎn)，綠地項目大規(guī)模放量或?qū)⑼七t至 2024 年。分地區(qū)來看，西澳鋰礦、南美鹽湖 的產(chǎn)能投放依然構(gòu)成 2023 年全球最為主要的供應增量。不考慮項目延期，我們預 計 2023 年全球鋰資源產(chǎn)量將增長約 30.5 萬噸至 112.5 萬噸 LCE，其中礦石提鋰 的產(chǎn)量增長約 18.9 萬噸 LCE，鹽湖提鋰的產(chǎn)量增長約 10.4 萬噸 LCE，海外來看， 除 Cauchari-Olaroz 項目、Finniss 項目外，2023 年的產(chǎn)量增長幾乎全部來自于 棕地項目的產(chǎn)能擴建或復產(chǎn)。</p><p>澳礦方面，2023 年主要增量來自于 Greenbushes 產(chǎn)能爬坡、Pilbara 旗下 Ngungaju 工廠復產(chǎn)、Wodgina 復產(chǎn)、Mt Marion 擴產(chǎn)及 Finniss 項目投產(chǎn)：（1） Greenbushes 的鋰精礦產(chǎn)能已經(jīng)達到 162 萬噸/年，有望在 2023 年爬坡至滿產(chǎn)； （2）Ngungaju 已經(jīng)在 2022H2 重新啟動復產(chǎn)，年生產(chǎn)能力為 18 萬-20 萬干噸 鋰精礦，有望于 2023 年實現(xiàn)滿產(chǎn)；Pilgan 工廠的鋰精礦產(chǎn)能已經(jīng)從 33 萬噸/年 提升至 36-38 萬噸/年，且公司計劃到 2023Q4 產(chǎn)能再增加 10 萬噸，總計產(chǎn)能提 升至 64-68 萬噸/年；（3）Wodgina 一期和二期鋰精礦產(chǎn)能合計 50 萬噸/年已經(jīng) 實現(xiàn)復產(chǎn)，將視市場情況啟動第三條線和建設第四條線，如果復產(chǎn)再增加 50 萬噸 /年鋰精礦產(chǎn)能。（4）Mt Marion 的產(chǎn)能已經(jīng)從 45 萬噸/年擴至 60 萬噸/年，并 計劃于 2022 年底再擴至 90 萬噸/年產(chǎn)能，但由于產(chǎn)品中 4%的低品位精礦占比增 加，因此按照碳酸鋰當量計算產(chǎn)能將擴張至約 8 萬噸 LCE，計劃 2023 年開始放 量。（5）Finniss 項目原計劃于 2022 年底投產(chǎn)，目前已經(jīng)推遲至 2023H1 產(chǎn)出首 批鋰精礦產(chǎn)品，但是 Core 公司選擇通過線上拍賣的方式對一批未經(jīng)加工的鋰輝石 原礦進行銷售，2022 年 10 月 3 日此批 1.5 萬噸原礦通過數(shù)字交易平臺完成拍賣， 平均品位為 SC1.4，售價為 951 美元/噸（CIF）。預計明年在產(chǎn)澳礦僅有 Greenbushes、Mt Cattlin、MT Marion、Pilgangoora、Wodgina、Finniss 等， 其中 Greenbushes 產(chǎn)能仍被天齊鋰業(yè)及 ALB 鎖定、MT Marion 主要供給給股東 MIN 及贛鋒鋰業(yè)，Wodgina 主要供應雅保自有工廠不對外銷售、Finniss 大多產(chǎn) 能已經(jīng)被包銷鎖定，僅有 Mt Cattlin、Pilgangoora 部分鋰精礦供給給現(xiàn)貨市場， 且因勞動力緊缺、品位下降等原因，2023 年 Mt Cattlin 的產(chǎn)量計劃從 16-17 萬 噸下修至 14-15 萬噸，預計 2023 年鋰精礦現(xiàn)貨供給難言緩解。</p><p>南美鹽湖方面，2023 年主要增量來自于棕地項目擴產(chǎn)，包括 SQM、雅保公 司、Livent、Allkem 等，綠地項目投產(chǎn)將主要來自于贛鋒鋰業(yè)和美洲鋰業(yè)旗下的 Cauchari-Olaroz 項目。（1）SQM 在 2022 年已經(jīng)將產(chǎn)能提升至 18 萬噸/年，且 計劃產(chǎn)量提高至 15 萬噸 LCE（原計劃為 14 萬噸），且 2023 年產(chǎn)能有望進一步擴 張至 21 萬噸/年，同時產(chǎn)量計劃達到 18 萬噸。（2）雅保公司計劃在 2022H1 增 加 4 萬噸產(chǎn)能，目前已經(jīng)推遲至 2023 年投產(chǎn)。（3）Livent 計劃將在 23Q1 及 23Q4 各投產(chǎn) 1 萬噸碳酸鋰產(chǎn)能，預計首個 1 萬噸項目將于 22 年底完成工程建設 并于 23Q1 投產(chǎn)，第二階段 1 萬噸產(chǎn)能擴張計劃預計將于 2023 年底建設完成。 （4）Allkem 旗下 Olaroz 項目二期 2.5 萬噸產(chǎn)能受到原材料供應及物流影響，關(guān) 鍵設備的交付可能延遲，預計預調(diào)試將于 2023 年上半年進行，2023 年二季度完 成建設，首次實現(xiàn)生產(chǎn)，由于鹽湖提鋰易受天氣影響，產(chǎn)能利用率波動較大，項目 未來投產(chǎn)放量情況需進一步觀察。（5）贛鋒鋰業(yè)和美洲鋰業(yè)旗下的 CauchariOlaroz 項目一期 4 萬噸產(chǎn)能原計劃于 22H2 投產(chǎn)，目前已經(jīng)推遲至 2023 年上半 年實現(xiàn)生產(chǎn)?？紤]到產(chǎn)能爬坡等因素， 2023 年鹽湖供給端或?qū)㈦y以超預期增長。</p><p>多因素制約下，綠地項目難以快速放量，未來鋰資源供給彈性或不足。從典型的礦業(yè)開發(fā)周期來看，資源的開發(fā)需要經(jīng)歷“發(fā)現(xiàn)礦藏”、“設計鉆探計劃”、“評估 /預可行性研究”、“批準/同意開工”、“完成融資”、“開工/預開采”和“采選礦” 等階段。礦山項目從綠地階段開始，到勘探和儲量核定等，通常的周期或可長達 3- 4 年左右，后續(xù)再經(jīng)過 PEA（經(jīng)濟性評估）、可行性研究、采礦證辦理、項目融資、 環(huán)評/能評/安評等手續(xù)辦理才能得以正式開工建設，上述時間或?qū)㈤L達 3 年左右， 其中海外在可行性研究方面耗時更長，國內(nèi)在手續(xù)辦理和審批方面耗時或?qū)⒏L。 最后礦山將進入開發(fā)階段，因多數(shù)資源處于高海拔、高寒地區(qū)、無人區(qū)等，基礎設 置建設周期較長，同時人員也較為緊缺，且容易在在惡劣氣候、社區(qū)關(guān)系、環(huán)境、 環(huán)保、技術(shù)等問題下受到擾動，通常建設周期在 1-3 年左右。因此礦業(yè)開發(fā)不可 類比制造業(yè)擴產(chǎn)周期（通常在 1-2 年），因其特殊性，綠地項目的開發(fā)或?qū)⒅芷谳^ 長，難以跟上下游制造業(yè)擴張的速度，這也是本輪鋰周期和鋰價上漲的核心矛盾。 我們認為在 2024 年之前，綠地項目或?qū)㈦y以大規(guī)模放量，鋰資源的供給彈性仍然 不足。</p><p>3.1.4 產(chǎn)業(yè)鏈新趨勢之一：資源為王，與冶煉端盈利大幅分化</p><p>2021 年以來鋰資源溢價大幅上行，鋰精礦價格快速上漲，資源端和冶煉端盈 利大幅分化?；仡?2021 年至今，西澳鋰精礦長協(xié)價環(huán)比漲幅最快的三個季度分別 為 2021Q4、2022Q1 及 2022Q2，鋰精礦長協(xié)價格分別為 1600-1800 美元/噸、 2500-3000 美元/噸和 5000 美元/噸，主要原因：（1）鋰鹽價格快速上漲，鋰冶 煉加工企業(yè)利潤快速增長。（2）Pilbara 開啟鋰精礦拍賣使得鋰精礦價格逐步與市 場實際供需接軌。但是澳洲鋰精礦總體上漲速度落后國內(nèi)鋰鹽一個季度，由于時間 差關(guān)系，在 2022Q1-Q2 留給了國內(nèi)鋰鹽加工廠豐厚的利潤，2022Q3 開始鋰鹽 價格上漲趨緩、并于 Q4 開始緩慢下跌，但鋰精礦價格仍然震蕩上行、并在 Q4 維 持高位，冶煉端的利潤從 Q3 開始顯著收縮。從鋰板塊上市公司 Q3 財報也能看到 盈利開始走出分化，自有礦較多或增量較大的公司三季度利潤仍然維持環(huán)比增長， 但是冶煉為主的公司三季度利潤以及單噸鋰鹽凈利潤開始出現(xiàn) 2021 年以來的首 次環(huán)比負增長。展望未來，我們認為擁有自有礦、且產(chǎn)能持續(xù)擴張的企業(yè)有望持續(xù) 受益本輪鋰價周期。</p><p>3.1.5 產(chǎn)業(yè)鏈新趨勢之二：一體化趨勢顯現(xiàn)，中國鋰資源戰(zhàn)略地位凸 顯</p><p>澳洲鋰礦、南美鹽湖向產(chǎn)業(yè)鏈下游延伸積極，中資企業(yè)承購難度加大。過去鋰 行業(yè)作為一個小行業(yè)，上游資源與中游冶煉分工較為明確，逐漸在全球形成了“澳 洲鋰礦商+中國冶煉廠”的效率最優(yōu)組合，但隨著海外資源商議價能力的迅速崛起、 下游電池廠/車廠出于供應鏈安全考慮開始重視上游資源，鋰資源商單獨、或者和 下游廠商直接合資建設冶煉廠的趨勢開始凸顯：</p><p>澳洲鋰礦商 PLS 目前已經(jīng)下游延伸布局氫氧化鋰工廠和磷酸鋰工廠，且 幾乎鎖定了未來新增鋰精礦產(chǎn)能：（1）與 POSCO 合資建設位于光陽港 的氫氧化鋰加工廠：2021Q4 公司正式?jīng)Q定與 POSCO 在韓國合資建設 氫氧化鋰加工廠，計劃產(chǎn)能 4.3 萬噸/年，2 條產(chǎn)線中每條生產(chǎn)線具有 2.15 萬噸/年的產(chǎn)能。目前已經(jīng)開始建設，第一條產(chǎn)線預計將于 2023 年 10 月 完成，較之前指引的 2023 年中有所推遲。同時 Pilbara 承諾以市場價格 保障供應 31.5 萬噸化學級鋰精礦，為期 20 年。（2）與 Calix Limited 合 作的磷酸鋰加工廠：繼 Pilbara 與 Calix Limited 于 2022 年 6 月簽署具 有約束力的諒解備忘錄后，11 月 28 日 PLS 發(fā)布公告稱，公司與 Calix 公司簽署了合資協(xié)議，雙方將在 Pilgangoora 項目共同建設示范工廠， 以利用 Calix 的專利煅燒技術(shù)生產(chǎn)鋰鹽。</p><p>上游至下游一體化延伸或為大勢所趨，中國鋰資源戰(zhàn)略地位凸顯。中國鋰資源 對外依賴度較高，鋰原料主要依賴于南美鋰三角、澳大利亞等地進口，遠期來看海 外鋰資源商的新增產(chǎn)能或?qū)⒈黄渥杂械囊睙挳a(chǎn)能所消化，中期來看中資企業(yè)和海 外鋰資源簽署的包銷協(xié)議或?qū)⒃谖磥韼啄陜?nèi)到期，目前已經(jīng)有礦企明確表示不再 續(xù)期，中資企業(yè)獲取鋰原料的難度或?qū)⒓哟?，我們認為未來當務之急應該是加快開 發(fā)中國本土鋰資源，減少對外依賴度，應該用戰(zhàn)略高度看待中國本土資源的開發(fā)。</p><p>3.2 需求：不僅僅電車需求，儲能與固態(tài)電池值得期待</p><p>3.2.1 碳中和目標任重道遠，全球政策接力需求有望延續(xù)</p><p>全球各國碳中和目標明確?？萍紕?chuàng)新是實現(xiàn)碳中和的核心驅(qū)動力，推動和依靠 綠色技術(shù)創(chuàng)新作為共同的戰(zhàn)略選擇來實現(xiàn)碳中和目標已成為主要發(fā)達國家的共識。 目前全球已有 137 個國家以政策宣示或立法等不同方式提出碳中和目標，其中大 部分國家或區(qū)域計劃在 2050 年實現(xiàn)碳中和，如歐盟、美國、英國、加拿大、日本、 新西蘭、南非等。少部分國家，如德國將碳中和目標提前到 2045 年。 中國能源結(jié)構(gòu)特點將使得碳中和目標更加堅定。我國使用的傳統(tǒng)化石燃料較 多，例如煤炭在一次性能源中占比為 57%，預計將在 2030 年降低至 50%，而 2060 年煤炭在一次性能源中占比將低于 5%，我國的能源轉(zhuǎn)型勢在必行，碳中和目標之下仍然任重道遠。</p><p>為推動新能源車消費，各國于行業(yè)發(fā)展初期均對新能源車的銷售提供稅收優(yōu) 惠或補貼政策，這些政策對各國新能源車滲透率均造成了極大提升，根據(jù)中國乘聯(lián) 會公布的數(shù)據(jù)，2022 年 10 月國內(nèi)新能源車零售滲透率達到 30.2%，遠高于 2019 年公布的 4.7%。 但與此同時，歐洲部分國家的補貼及優(yōu)惠政策都將于 2022 年末結(jié)束，并在結(jié) 束前經(jīng)歷了多次退坡。例如英國政府的插電式汽車補貼（PiCG）于 2011 年起實 施，已應用于 50 多萬輛電動汽車，總投資超過 14 億英鎊。PiCG 實施初期，補貼 最高達到 5000 英鎊，于 2022 年初降至 1500 英鎊后，于 2022 年 6 月停止。但 英國政府同時承諾將提供 3 億英鎊資金代替 PiCG 政策，為電動出租車、摩托車、 貨車等提供激勵，且新能源車將繼續(xù)享有零道路稅和優(yōu)惠的公司汽車稅。而德國雖 未于 2022 年內(nèi)停止新能源車補貼，但針對不同價格的新能源車提供的補貼也將在 未來兩年內(nèi)逐步降低，自 2024 年起，4.5 萬歐元以上的電動汽車將不提供補貼。 盡管補貼逐步結(jié)束/收緊，但為實現(xiàn)碳中和目標，各國或仍將頒布新政策以提高新 能源車滲透率。</p><p>國內(nèi)補貼或?qū)⑼似?，但購置稅減免政策仍然延續(xù)、各地補貼政策相應出臺。根 據(jù)財政部等四部委聯(lián)合發(fā)布的 2022 年新能源汽車推廣應用財政補貼政策，2022 年新能源車購置補貼將在 2021 年基礎上退坡 30%，補貼政策將于 2022 年 12 月 31 日結(jié)束，但購置稅減免將延續(xù)至 2023 年。為降低 2022 年中央提供的新能源 車補貼退坡的影響，各地均有相應的新能源車補貼政策，預計未來將會有更多促進 新能源車消費的地方政策落地。</p><p>3.2.2 儲能解決新能源時間錯配，有望構(gòu)成鋰的新成長曲線</p><p>作為新能源電力系統(tǒng)的基石，儲能市場需求隨著清潔能源占比提升而不斷提 升。現(xiàn)階段各國不斷出臺相應政策以推動儲能市場發(fā)展，國內(nèi)方面，中央和地方大 量出臺儲能相關(guān)政策，截至 2022 年 9 月底，全國共計 24 個省區(qū)發(fā)布了新能源配 套儲能政策，多數(shù)地區(qū)要求儲能比例不低于 10%，且配儲時間在 2 個小時以上。 國外方面，美國能源部于 2020 年 12 月份發(fā)布的儲能目標路線圖確定了降低 儲能成本并加速新技術(shù)開發(fā)、應用的目標，在通脹削減法案中也提出將對獨立儲能 投資提供稅收減免；歐盟委員會于《2030 年氣候目標計劃》中宣布，將于 2030年將可再生能源發(fā)電占比提升至 65%以上；而日本于今年發(fā)布的能源白皮書中也 明確提到，將于 2030 年將可再生能源發(fā)電占比提升至 38%。</p><p>長期來看，鋰的直接需求是電池等領域，盡管新能源汽車需求增速或?qū)⒅鸩交?落，但是我們?nèi)匀豢春脙δ軜?gòu)成鋰的第二成長曲線。（1）我們預計 2025 年全球新 能源汽車滲透率有望達到 24%，中國新能源汽車滲透率有望達到 47%，對應全球 新能源汽車銷量有望達到 2300 萬輛，未來增長曲線仍然陡峭。（2）隨著光伏風電 的快速增長，預計 2025 年中國儲能裝機量有望達到 240GWh，全球儲能裝機量 有望達到 520GWh，相較于 2021 年的約 66Gwh，2021-2025 年 CAGR 高達 67%，將成為鋰的第二增長曲線驅(qū)動未來成長。</p><p>3.2.3 新技術(shù)下的變革：固態(tài)電池值得期待，金屬鋰有望獲得大規(guī)模 應用</p><p>隨著液態(tài)電池體系的能量密度逼近理論極限，下一代全固態(tài)電池的大規(guī)模應 用被提上日程。而金屬鋰負極的應用是固態(tài)電池的必然選擇，一方面，固態(tài)電解質(zhì) 及金屬鋰負極的應用有望解決電池安全性和能量密度的問題；另一方面，固態(tài)電解 質(zhì)本身更加契合金屬鋰負極，有望解決鋰枝晶的生長發(fā)揮其性能。我們預計 2025- 2030 年固態(tài)電池的逐步推廣有望帶領金屬鋰實現(xiàn)由千噸級向萬噸級市場的蛻變。</p><p>固態(tài)電池有望從根本上解決鋰離子電池的安全性和能量密度等問題，顛覆現(xiàn) 有的電池體系。鋰離子電池目前面臨安全性低和能量密度低兩大問題：（1）有機液 體電解液易滲漏，易在高溫下發(fā)生副反應、氧化分解、產(chǎn)生氣體、發(fā)生燃燒；（2） 有機電解液無法兼容金屬鋰等高比能量電極材料，且圓柱、方形鋰電池還需要堅固 的金屬外殼，這使得電池的形狀、尺寸、比能量等均受到很大的限制，而固態(tài)電池 有望全面超越液態(tài)電池：</p><p>安全性高，降低電池自燃、爆炸風險。固態(tài)電解質(zhì)大多不可燃、耐高溫， 有高耐擠壓針刺的能力，電池自燃或者爆炸的風險顯著減小。</p><p>簡化電池構(gòu)建步驟，提高能量密度。固態(tài)鋰電池構(gòu)造相對簡單，固態(tài)電解 質(zhì)也充當隔膜角色。電解質(zhì)鹽、電解液、隔膜與粘結(jié)劑等幾乎不需要使用， 大大簡化了電池構(gòu)建步驟，采用相同電極材料的固態(tài)電池較液態(tài)電池的 能量密度更高。</p><p>可采用高能電極，解決里程焦慮。對于負極而言，可直接使用金屬鋰，對 于正極而言，固態(tài)電解質(zhì)大多數(shù)擁有較寬的電化學窗口，可以兼容更多高 電壓正極材料，也可以采用能量密度更高的貧鋰材料，使得鋰硫電池、鋰 空氣電池成為可能。</p><p>優(yōu)化電池系統(tǒng)，更適用于電動汽車?？勺岆姵毓芾硐到y(tǒng)更為簡化，減少冷 卻及安全防護裝置，同時電芯內(nèi)部可采用串聯(lián)結(jié)構(gòu)而不是傳統(tǒng)的并聯(lián)結(jié) 構(gòu)，形成高電壓單體，利于電池系統(tǒng)成組效率和能量密度的進一步提高。</p><p>可解決電池器件的多種技術(shù)要求：（1）長循環(huán)壽命：通過控制正負極體 積膨脹，保持界面接觸，例如復合電極、柔性、無定型、凝膠態(tài)界面等， 可充放電數(shù)千次，且自放電速率較低，無記憶效應；（2）寬工作溫度范 圍：通過采用超離子導體、固液結(jié)合、熱管理等實現(xiàn)寬溫區(qū)工作（- 70~150℃）；（3）耐擠壓、耐震動性能：可通過采用含有柔韌物質(zhì)實現(xiàn)； （4）幾乎可制成各種形狀或尺寸的電池，甚至可制成薄膜電池直接集成 于電路中。</p><p>能量密度方面，傳統(tǒng)鋰電池目前的能量密度普遍在 250Wh/kg 左右，很 難突破 350Wh/kg 的能量密度天花板，根據(jù) 2020 年發(fā)布的《節(jié)能與新 能源汽車技術(shù)路線圖 2.0》，2030 年動力電池的能量密度目標為 400Wh/kg，2035 年目標為 500Wh/kg。想要完成 2030 年的目標，傳 統(tǒng)液態(tài)鋰電池恐怕難堪大任，但固態(tài)電池的能量密度能夠輕松達到這一 目標。</p><p>金屬鋰負極+固態(tài)電解質(zhì)組成的固態(tài)電池是最有前景的解決方案之一。（1）金 屬鋰本身更適合固態(tài)電池體系。在理想狀態(tài)下，固態(tài)時鋰的擴散速度（離子傳導率） 較液體電解液時高，理論上可實現(xiàn)更高的輸出，從而提高電池的功率密度。且固態(tài) 電解質(zhì)可以實現(xiàn)擁有寬電化學窗口，可以發(fā)揮出金屬鋰最低電勢的優(yōu)勢，獲得更高 的電壓。（2）固態(tài)電解質(zhì)是防止鋰枝晶生長，減少副反應發(fā)生的利器。固態(tài)鋰電池 的電解質(zhì)為固體可以充當離子的導體和隔膜，不會因出現(xiàn)鋰枝晶而刺破隔膜導致 短路，安全性能更加優(yōu)異；且當電極材料與固態(tài)電解質(zhì)發(fā)生反應時，比有機電解液 難分解。因此使用固態(tài)電解質(zhì)有望從根本上解決鋰枝晶帶來的安全性問題，實現(xiàn)金屬鋰負極的利用。</p><p>固態(tài)電池或?qū)⒅鸩綉?，帶領金屬鋰“王者歸來”。如何看待固態(tài)電池未來的 產(chǎn)業(yè)化路徑？我們認為應該抓住兩大主線：（1）分技術(shù)路徑看，我們認為固態(tài)電池 將可能按照“聚合物——氧化物——硫化物”的順序先后實現(xiàn)應用，復合固態(tài)電 解質(zhì)也是可能的方向；正負極材料也將沿著 LFP/石墨、NCM/金屬鋰、鋰-硫、鋰 -空氣的路徑演進。（2）分領域看，我們認為固態(tài)電池將像鋰離子電池一樣遵循“微 電池領域——消費電子——動力及儲能電池”的應用路徑。固態(tài)電池將帶領金屬 鋰“王者歸來”，實現(xiàn)由千噸級向萬噸級市場的蛻變。 作為固態(tài)電池的核心，固態(tài)電解質(zhì)可以分為聚合物、氧化物與硫化物三種體系。 其中聚合物電解質(zhì)屬于有機電解質(zhì)，氧化物和硫化物屬于無機陶瓷電解質(zhì)；同時根 據(jù)不同的正負極材料，固態(tài)電池可以分為固態(tài)鋰離子電池（使用石墨+硅碳負極， 三元正極）和固態(tài)鋰金屬電池（使用金屬鋰作為負極）。固態(tài)鋰金屬電池中，正負 極材料均含有鋰，部分負極材料直接使用鋰金屬，因此固態(tài)電池中的鋰含量大大提 升。</p><p>優(yōu)選的固態(tài)電解質(zhì)要求具有高離子導率、寬電化學窗口、高鋰離子選擇性（即 高鋰離子遷移率）、優(yōu)異的機械性能并且對環(huán)境友好，其中離子導率最為重要。聚 合物、無機氧化物和硫化物是固態(tài)電解質(zhì)最具潛力的三個分支，但氧化物電解質(zhì)須 添加液體做成半固態(tài)來提高電導率，硫化物因性質(zhì)活潑只能應用于全固態(tài)電池，因 此我們認為半固態(tài)電池可能不僅僅是過渡產(chǎn)品，將是在未來的不同細分領域長期 存在。</p><p>聚合物電解質(zhì)最先由 Bolloré 實現(xiàn)商業(yè)化應用：聚合物電解質(zhì)具有良好 的界面相容性和機械加工性，且質(zhì)量較輕、黏彈性好，但室溫離子電導率 低，限制了其應用溫度范圍，且理論能量密度較低，目前正極還僅能使用 LFP。 2011 年 Bolloré 率先實現(xiàn)固態(tài)電池電動車的商業(yè)化應用，生產(chǎn)出 負極采用金屬鋰、正極采用 LFP、電解質(zhì)采用 PEO 等聚合物薄膜的固態(tài) 電池（LMP?），并批量應用于自主開發(fā)的電動汽車 Bluecar 和 Bluebus， 該電池由其子公司 Blue Solutions 生產(chǎn)，在 2019 年已經(jīng)將產(chǎn)能從 630MWh 增加到潛在的 1.5GWh。</p><p>氧化物電解質(zhì)綜合性能優(yōu)異，難點在于界面問題：氧化物電解質(zhì)最為突出 的優(yōu)點是電化學和化學穩(wěn)定性極好、鋰離子活化遷移能低、電化學窗口寬 （相對 Li+/ Li 可大于 6V），但需要添加液體做成半固態(tài)來提高電導率， 瓶頸主要在于剛性界面面接觸的問題和加工方式的改進。目前氧化物固 態(tài)電解質(zhì)路線的領先者包括輝能科技和贛鋒鋰業(yè)。</p><p>硫化物電解質(zhì)開發(fā)潛力大：硫化物固態(tài)電解質(zhì)電導率極高，例如 LGPS 可 達 1.2*10-2 S/cm，媲美液態(tài)電解質(zhì)，且其電化學窗口寬、質(zhì)軟易加工、 力學性能較好，是目前研究的熱點；但是其最大的問題在于化學穩(wěn)定性差 從而容易導致安全問題，目前硫化物路線研究的企業(yè)包括豐田和寧德時 代。</p><p>安全性與成本經(jīng)濟性是新技術(shù)應用的主旋律，我們認為在應用領域上，固態(tài)電 池其有望率先發(fā)揮安全與柔性優(yōu)勢，應用于對成本敏感度較小的微電池領域（植入 式醫(yī)療設備、無線傳感器等）；技術(shù)進步后有望逐漸向消費電池滲透，在技術(shù)成熟 時再應用于要求嚴苛的動力電池領域。</p><p>3.3 展望：浪沙淘盡始見金，資源為王大時代</p><p>3.3.1 鋰精礦拍賣常態(tài)化，但礦端溢價或已處于頂峰</p><p>BMX 電子交易平臺等新的定價機制使得資源端定價能力逐步強化，且從成本 上支撐鋰鹽價格，但礦端溢價或已處于頂峰。PLS 旗下的 Ngungaju 工廠復產(chǎn)產(chǎn) 能或全部通過 BMX 平臺銷售，Ngungaju 年生產(chǎn)能力為 18 萬-20 萬干噸鋰精礦。 由于當前鋰精礦長單價格以季度或年度定價為主，價格表現(xiàn)明顯滯后于鋰鹽現(xiàn)貨 價格，新的定價機制或更有效匹配需求信息，有望能反映鋰精礦即時市場定價?；?顧 22Q3，Pilbara 分別于 2022 年 7 月 13 日，8 月 2 日，9 月 19 日，10 月 18 日以及 11 月 16 日于 BMX 平臺舉行了五次鋰精礦拍賣活動，標的均為 5000 噸 鋰精礦（SC5.5）。成交價格分別為 6840 美元/干噸，7012 美元/干噸，7708 美元 /干噸，7830 美元/干噸，8676 美元/干噸（SC6.0 CIF 中國）。并且公司于 10 月 24 日首次簽訂了 5000 噸鋰精礦（SC5.5）的銷售合同，售價為 8000 美元/干噸 （SC6.0 CIF 中國），迅速上漲的拍賣價格側(cè)面顯示了鋰精礦市場的供需錯配。但 是隨著中國國內(nèi)的鋰鹽價格高位回落，澳礦溢價能力或已處于頂峰。</p><p>3.3.2 供需平衡：需求下調(diào)、但供給低預期，價格中樞有望回歸合理</p><p>供給的低預期開始顯現(xiàn)，2023 年供需難言過剩。盡管由于宏觀環(huán)境、補貼退 坡等原因，我們略微下調(diào) 2023 年下游新能源車需求預期，但我們認為儲能有望構(gòu)成鋰的第二成長曲線支撐未來需求增長；供給端，我們預計在綠地項目低預期、地 緣政策變化、環(huán)保等因素影響下，供給端放量或?qū)⑼较抡{(diào)?？傮w來看盡管需求下 調(diào)，但在供給低預期之下我們預計 2023 年鋰行業(yè)將由 2022 年的短缺轉(zhuǎn)向供需平 衡，2023 年難言供給大幅過剩。我們判斷 2023-2025 年鋰價或?qū)⒁廊粚⒕S持在 25-30 萬以上的位置，對價格關(guān)注的核心應該轉(zhuǎn)變?yōu)槌掷m(xù)性而非尖頂價格，對鋰行 業(yè)關(guān)注的核心應該轉(zhuǎn)變?yōu)榱吭龆莾r格。</p>4 鈷：大江東去，迎供給端巨變<p>4.1 供給端：剛果金&印尼放量的共振</p><p>2022 年供應逐漸恢復正常，供應壓力凸顯。（1）全球鈷供應集中于剛果金等 少數(shù)國家，因此非洲疫情、運輸、罷工等因素持續(xù)影響物流，客觀上導致了過去兩 年鈷原料的供應緊張。但隨著疫情防控的常態(tài)化，以及洪水、罷工等事件的不可持 續(xù)性，我們認為在經(jīng)歷了 2 年的適應之后，供應端的擾動對鈷的影響趨于邊際減 弱。（2）2022 年 1-10 月中國鈷原料進口量 8.49 萬金屬噸，同比增長 15%，供 應已經(jīng)恢復正常水平。</p><p>2023 年紅土鎳礦放量+剛果金鈷礦投產(chǎn)，供應壓力凸顯。鈷供應的第三極— —紅土鎳礦或?qū)㈦S著印尼濕法鎳項目的大規(guī)模建設而迎來快速放量，同時隨著剛 果金的幾個世界級銅鈷礦項目（嘉能可旗下的 Mutanda、洛陽鉬業(yè)旗下的 TFM、 Kisanfu 項目）的復產(chǎn)與投產(chǎn)，鈷供應將面臨壓力。 中長期來看，全球鈷供應結(jié)構(gòu)將迎來改變。紅土鎳礦項目有望成為未來鈷供應 增速最快的原料來源，同時其占比也有望快速提升。我們預計至 2025 年，紅土鎳 礦伴生鈷供應的全球占比有望從 2020 年的 14%提升至 26%。</p><p>銅鈷礦：仍然是供應的重要增量，將迎來世界級項目產(chǎn)量釋放高峰。（1）作為 全球第一大鈷礦龍頭，嘉能可旗下?lián)碛袃纱笫澜缂夈~鈷礦山 Mutanda 和 Katanga， 作為世界規(guī)模最大的銅鈷礦之一的 Mutanda 礦山復產(chǎn)加速，嘉能可自 2021 年底 開始已重啟閑置約兩年的 Mutanda Mining 銅鈷項目，同時 Katanga 礦山也逐 步爬坡至滿產(chǎn)，嘉能可指引 2022-2024 年旗下自有鈷礦產(chǎn)量將分別有望達到 4.5 萬噸、3.8 萬噸和 6 萬噸，2024 年將是產(chǎn)量釋放高峰。（2）作為全球第二大鈷礦 龍頭，洛陽鉬業(yè)旗下?lián)碛袃纱笮屡d的世界級銅鈷礦山 TFM 混合礦及 KFM 項目， KFM 銅鈷礦作為全球最大、品位最高的未開發(fā)銅鈷項目之一，預計將于 2023 年 投產(chǎn)。KFM 一期項目完全投產(chǎn)后產(chǎn)能接近 3 萬噸/年，TFM 混合礦項目預計 2023 年可實現(xiàn)投產(chǎn)，預計新增鈷產(chǎn)量 1.7 萬噸/年，2025 年以后洛陽鉬業(yè)或具備約 6 萬噸/年以上的鈷生產(chǎn)能力。</p><p>紅土鎳礦：有望成為未來鈷供應增速最快的原料來源。紅土鎳礦濕法工藝應用歷 史較久，最早的是 1959 年的古巴 Moa 項目，濕法冶煉工藝不斷發(fā)展，技術(shù)成熟 度較高，高壓酸浸工藝（HPAL）已成為處理低品位紅土鎳礦的主流技術(shù)路線。目 前包括華友鈷業(yè)、力勤、格林美等眾多行業(yè)龍頭企業(yè)已經(jīng)紛紛入局印尼布局濕法冶 煉產(chǎn)能，預計 2022-2023 年是紅土鎳礦投產(chǎn)、放量大年，有望在 2022 年下半年 開始逐步放量。</p><p>4.2 需求端：消費電子黯淡無光，電車需求如日中天</p><p>從需求端來看，鈷需求主要分布在電池領域，尤其是在 3C 電池領域，因此消 費電子是短期鈷需求的核心。（1）我們預計 2021 年鋰電池領域占全球鈷需求比例 為 60%，其余高溫合金（14%）、硬質(zhì)合金（6%）、硬面材料（3%）、陶瓷（4%）、 催化劑（5%）、磁性材料（2%）、輪胎/催干劑（3%）和其他領域（3%）等。（2） 細分來看，消費電子仍然為鈷的需求核心：鋰電池板塊分為新能源汽車領域的動力 鋰電池（35%）和 3C 消費電子領域的非動力電池（65%），目前非動力電池仍為 需求的主導項，而非動力電池部分的需求占比中手機（57%）、筆記本電腦（18%）、 平板電腦（9%）、鋰電池儲能（4%）和其他 3C 產(chǎn)品（12%）。</p><p>2022 年消費電子需求大幅回落，電車需求如日中天。電池領域作為鈷的主要 需求，分為以四氧化三鈷為代表的消費電子領域，以及以硫酸鈷為代表的動力電池 （三元電池）領域，2022 年以來兩大需求領域總體走勢大幅分化。其中四氧化三 鈷需求受宏觀經(jīng)濟低迷、換機意愿降低影響，今年以來總體需求大幅回落，僅在“金 九銀十”的傳統(tǒng)旺季企穩(wěn)回升；而以硫酸鎳為代表的新能源車需求受益于電動車銷 量大幅放量，今年僅在 Q2 疫情封控期間需求短暫下滑，硫酸鈷需求總體保持了良 好的增長勢頭、并在 10 月創(chuàng)下了歷史新高。</p><p>4.3 2023 年供需格局突變，價格中樞下行</p><p>鈷板塊盈利回落至底部，已經(jīng)逼近歷史低位。2022 前三季度鈷板塊總營業(yè)收 入增長 14%至 755.7 億元，歸母凈利潤降低 13%至 44.6 億元，主要受 2022Q3 鈷均價下跌影響。鈷板塊 22Q3 營業(yè)收入為 248.0 億元，同比降低 0.7%，環(huán)比降 低 12.0%；22Q3 歸母凈利潤為 6.10 億元，同比下滑 70.6%，環(huán)比下滑 62.7%。 從個股來看，2022 前三季度鈷板塊公司實現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤依次為華友鈷業(yè) （30.08 億元，同比+27%）、盛屯礦業(yè)（7.76 億元，同比-48%）、騰遠鈷業(yè)（4.22 億元，同比-44%）、寒銳鈷業(yè)（2.54 億元，同比-48%）。</p><p>2022年需求跌落，2023年需求或?qū)⑦呺H改善。月度供需平衡的角度，據(jù)SMM 數(shù)據(jù)，中國鈷原料在 4-8 月出現(xiàn)較大幅度供給過剩，但隨著下游排產(chǎn)、終端銷量 恢復，9 月中國鈷原料供給過剩局面大幅緩解，其中 9 月中國四氧化三鈷月度供給 過剩幅度由 8 月的 2232 噸大幅收窄至 164 噸，硫酸鈷月度缺口由 8 月的 14 噸 大幅擴大至 227 噸。2022 年是消費電子需求近年來壓力最大的一年，我們認為在 低基數(shù)效應下，2023 年隨著疫情好轉(zhuǎn)、宏觀經(jīng)濟回暖有望迎來邊際改善。</p><p>全球鈷業(yè)巨頭庫存高企、供給大幅放量，價格中樞或?qū)⑾滦?。展?2023 年， 我們認為鈷價格的核心矛盾在于供給，經(jīng)歷了 2022 年的需求慘淡、運輸受限，行 業(yè)庫存消化緩慢，以洛陽鉬業(yè)為例，2022Q3 鈷庫存約 1.36 萬噸，處于歷史極高 水平，同時疊加 2023 年新項目投產(chǎn)，將對 2023 年供需形成較大壓力。盡管 2023 年消費電子或?qū)⒒嘏?、新能源領域電池需求仍然保持增長，但供需格局或難以逆轉(zhuǎn)， 價格仍然承壓。</p>5 鎳：二元定價難解，“鎳”槃重生待何時？<p>5.1 供應端：高冰鎳/MHP 供應放量，電解鎳產(chǎn)能待何時</p><p>印尼鎳礦價格上漲，菲律賓鎳礦價格平穩(wěn)。印尼和菲律賓是全球主要的紅土鎳 礦市場，印尼禁止鎳礦出口政策，形成了菲律賓鎳礦-中國鎳鐵和印尼鎳礦-鎳鐵這 兩個割裂的市場，印尼鎳鐵產(chǎn)能不斷擴張，兩個市場鎳礦的價差也在逐步的收斂。 2022 年菲律賓鎳礦價格表現(xiàn)相對平穩(wěn)，印尼鎳礦價格持續(xù)上升，1.8%品位鎳礦價 差也從 1 月的 32.7 美元/噸，縮小至 11 月的 26.9 美元/噸，市場正在走向統(tǒng)一。</p><p>原生鎳供應增長明顯，電解鎳生產(chǎn)恢復，未來產(chǎn)能增長主要依賴中間品轉(zhuǎn)化。 隨著印尼鎳鐵和中間品項目的投產(chǎn)以及疫情影響漸弱，全球原生鎳產(chǎn)量明顯上升， 2022Q1-Q3 原生鎳產(chǎn)量 250 萬金屬噸，同比增加 23.5%，電解鎳產(chǎn)量 61 萬噸， 同比增加 14.7%，電解鎳生產(chǎn)恢復至疫情前水平。由于硫化鎳礦項目多年幾乎未 有新增項目，電解鎳產(chǎn)量穩(wěn)中有降，未來電解鎳增量主要依賴紅土鎳礦生產(chǎn)的中間 品轉(zhuǎn)化，青山 5 萬噸的高冰鎳制純鎳項目正穩(wěn)步推進，中間品制純鎳工藝也將再 次登上歷史舞臺。</p><p>隨著鎳鐵項目的投產(chǎn)，印尼鎳鐵產(chǎn)量保持高速增長，2022 年 1-11 月印尼鎳 鐵產(chǎn)量 104.4 萬金屬噸，同比增加 28.7%，印尼鎳鐵市場快速發(fā)展也沖擊著國內(nèi) 的鎳鐵市場，我國鎳鐵進口量快速增加，對外依賴度持續(xù)上升，2022 年 1-10 月 年提升至 67%。</p><p>我國電解鎳產(chǎn)量相對穩(wěn)定，基本維持在 16 萬噸附近，2022 年 LME 庫存降至 歷史低位，海外電解鎳供需比較緊張，LME 鎳價表現(xiàn)強勢，進口窗口遲遲未能打 開，我國電解鎳進口量大幅下降，2022 年 1-10 月電解鎳進口 13.1 萬噸，同比下 降 37.0%。目前海內(nèi)外電解鎳均比較短缺，進口量繼續(xù)保持低位。</p><p>高冰鎳和濕法規(guī)劃項目多，供應壓力較大。新能源車快速發(fā)展，帶來硫酸鎳的 旺盛需求，而電解鎳供應緊張，鎳中間品潛力巨大，企業(yè)紛紛布局印尼 MHP 和高 冰鎳項目，隨著青山、力勤 OBI 島、華越項目的投產(chǎn)，我國 MHP 和高冰鎳供應 大幅增長，2022 年 1-10 月，我國進口 MHP11.4 萬金屬噸，進口高冰鎳 9.1 萬 金屬噸，同比增加 695%。截至 2022 年 10 月，印尼規(guī)劃的濕法項目達 60 萬金 屬噸，高冰鎳項目 36.5 萬金屬噸，其中 2023 年兩者擬投建產(chǎn)能就高達 47.3 萬金 屬噸，未來 MHP 和高冰鎳供應充足，行業(yè)進入以量換價階段。</p><p>5.2 需求端：不銹鋼需求底部反轉(zhuǎn)，新能源電池獨領風騷</p><p>鎳下游需求中，不銹鋼領域占比 70%，不銹鋼行業(yè)成長性與周期性并存。鎳 主要應用在不銹鋼、合金、電鍍以及電池等領域，下游需求中，不銹鋼行業(yè)占比 70%，發(fā)展較快的電池領域占比 13%，由于不銹鋼領域占比較高，電池領域保持 高速增長，而合金和電鍍占比較低，需求也相對穩(wěn)定，所以從增量的角度來看，鎳 需求研究主要集中在不銹鋼和電池行業(yè)兩個領域。 不銹鋼需求，一方面會隨著經(jīng)濟周期變動，另一方面，由于不銹鋼產(chǎn)品抗腐蝕 能力強，應用領域在逐步擴大，也具有一定的成長性。2016-2021 年全球不銹鋼 產(chǎn)量復合年均增長率達 5.1%，2016-2021 年我國不銹鋼產(chǎn)量復合年均增長率 6.55%，在大類金屬中，不銹鋼屬于增長較快的品種。</p><p>印尼不銹鋼產(chǎn)量快速增長，2018 年至 2021 年 CAGR 達到 31.1%。2013 年 以來，隨著“一帶一路”倡議的實施，中國企業(yè)開始積極在印尼布局，印尼基礎設 施逐步完善，鎳礦資源豐富的優(yōu)勢開始體現(xiàn)，中國企業(yè)采用鎳礦-鎳鐵-不銹鋼一體 化冶煉模式，成本低于國內(nèi)，所以中國企業(yè)在印尼的布局，也開始從鎳鐵，向下游 不銹鋼延伸，印尼不銹鋼產(chǎn)量從 2018 年的 219 萬噸，增長至 2021 年的 494 萬 噸，產(chǎn)量增長迅速。</p><p>規(guī)劃產(chǎn)能較多，預計 2023 年不銹鋼產(chǎn)量恢復增長。目前中國和印尼不銹鋼規(guī) 劃產(chǎn)能仍然較多，雙碳政策壓力下，未來不銹鋼產(chǎn)能的審批可能會比較謹慎，規(guī)劃 產(chǎn)能的后期項目落地可能也會比較長，但國內(nèi)企業(yè)開始積極在印尼布局，未來印尼 不銹鋼將會接力中國，進入產(chǎn)能快速擴張的時代，不銹鋼領域?qū)︽嚨男枨髮⒊掷m(xù)增 長。</p><p>新能源車市場延續(xù)高增，硫酸鎳產(chǎn)量增長強勁。電池產(chǎn)業(yè)鏈的上游前驅(qū)體和硫 酸鎳的產(chǎn)能主要集中在我國，所以研究硫酸鎳的需求基本跟全球相一致。由于新能 源車銷量高速增長，三元電池產(chǎn)量快速增加，加上高鎳化提速，硫酸鎳需求旺盛， 2021 年我國硫酸鎳產(chǎn)量 28.7 萬噸，同比增加 100.1%。2022 年新能源車延續(xù)高 增，而特斯拉發(fā)布大圓柱電池，高鎳化趨勢加快，SMM 預計我國硫酸鎳產(chǎn)量約 38 萬金屬噸，同比增加 32.1%。</p><p>濕法中間品+高冰鎳項目投產(chǎn)較多，硫酸鎳耗用精煉鎳量將下降。硫酸鎳原料 主要包括濕法中間品、高冰鎳、精煉鎳、以及廢料等，2021 年，濕法中間品只有 力勤 1.8 萬金屬噸的投產(chǎn)項目貢獻增量，我國濕法中間品進口 7.8 萬金屬噸，同比 增加 18%。由于濕法中間品產(chǎn)量小幅增加，而硫酸鎳產(chǎn)量大增，精煉鎳就成為硫 酸鎳主要原料來源，2021 年，硫酸鎳原料中精煉鎳耗用量 13.0 萬噸，同比增加 340%，硫酸鎳用電解鎳大幅增加，導致精煉鎳缺口明顯擴大，純鎳緊缺。進入 2022 年，隨著印尼高冰鎳項目以及濕法中間品項目產(chǎn)能加速投放，硫酸鎳原料中，精煉 鎳使用量大幅下滑，SMM 預計 2022 年使用的精煉鎳僅 6.2 萬噸，同比減少 52.6%。</p><p>5.3 供需平衡：原生鎳偏過剩，電解鎳一枝獨秀</p><p>電解鎳供需仍然偏緊，低庫存短期難改。2021 年硫酸鎳需求大幅上升，而中 間品產(chǎn)能短缺，導致硫酸鎳大量消耗電解鎳，LME 交割庫大量的鎳豆拉到中國生 產(chǎn)硫酸鎳，庫存大幅下降，國內(nèi)的純鎳庫存也下降明顯。截至 2022 年 12 月 9 日， 國內(nèi)電解鎳社會庫存 7980 噸，LME 鎳庫存 5.32 萬噸，處于歷史低位。</p><p>鎳定價體系的變化： 硫酸鎳中純鎳用量大幅下降，電解鎳緊張局面恐難以改變。由于鎳中間品供應 大幅上升，對純鎳替代明顯，硫酸鎳原料中，純鎳使用量大幅下降，2022 年 10 月，硫酸鎳使用電解鎳原料量已降至 2554 噸，已遠遠低于高峰時期 15340 噸/月， 鎳中間品對純鎳的幾乎到了替無可替的地步，而電解鎳庫存仍未有明顯的累庫，相對平穩(wěn)，特別是未在硫酸鎳中應用的鎳板，LME 庫存中一度不足 2000 噸，即使 未來硫酸鎳不再使用電解鎳，電解鎳自身供需恐怕仍然比較緊張，供需局面只能等 待電解鎳產(chǎn)能的釋放。</p><p>關(guān)注電解鎳本身供需，純鎳與其他鎳產(chǎn)品價格脫離，二元定價體系難解。我們 在 2022 年度策略中提到，鎳的結(jié)構(gòu)性矛盾，目前仍在演繹，2022 年 12 月，鎳 鐵對電解鎳貼水在 8 萬元/金屬噸附近，硫酸鎳對電解鎳貼水 2 萬元/金屬噸附近， 說明鎳鐵和鎳中間品供需相對電解鎳供需是過剩的，硫酸鎳也步鎳鐵的后塵，也難 以對純鎳進行定價。鎳價回到純鎳自身供需層面的定價，純鎳價格也與高冰鎳、濕 法中間品、鎳鐵等鎳產(chǎn)品價格背離，其他產(chǎn)品供需較難對純鎳定價，形成“二元“定 價體系，特別是低庫存背景下，電解鎳供需尤為重要。電解鎳下游的合金、鑄造等 領域需求穩(wěn)步增加，并且對鎳價承受能力也相對較強，需求變化相對不大，鎳價的 拐點更多寄希望于電解鎳的供應增量上，未來主要依賴于高冰鎳到純鎳項目的量 產(chǎn)，屆時，高冰鎳等中間品供需將再次與電解鎳掛鉤，“二元”定價體系才會失效， 鎳價將再次回到鎳元素供需的單一定價體系上。</p><p>原生鎳偏過剩，二元定價體系難解。2022 年來看，隨著印尼鎳鐵、高冰鎳、濕法中間品持續(xù)放量，原生鎳出現(xiàn)小幅過剩，結(jié)構(gòu)上看，因為硫酸鎳對精煉鎳消耗 大幅下滑，而其他應用領域?qū)珶掓嚨男枨蟛o過多亮點，精煉鎳缺口較 2021 年 縮小。展望 2023 年，鎳中間品和鎳鐵將走向全面過剩，而電解鎳的拐點仍需等到 電解鎳新項目的投產(chǎn)，特別是低庫存背景下，電解鎳轉(zhuǎn)向過剩才會讓多頭有所顧慮， 鎳價也才能迎來拐點，靜待供應增量，關(guān)注電解鎳項目進展。</p>6 投資分析<p>展望2023年：全球雙碳目標仍然明確，但是中國和歐洲電動車補貼退坡之 下需求或?qū)⒊袎?，重視儲能、固態(tài)電池、4680電池等新技術(shù)、高增長領域的投資 機會。碳中和將促全球能源體系重塑，在經(jīng)歷了2021-2022年從0到1的關(guān)鍵一步 之后，電動化滲透率有望進一步提升、但總體增速或?qū)⒒芈洌a貼退坡之下將迎 來政策驅(qū)動到產(chǎn)品力驅(qū)動的轉(zhuǎn)變，需求或?qū)⒍唐诔袎骸⒌覀內(nèi)匀豢春梦磥硇袠I(yè) 的持續(xù)增長。展望2023年，儲能需求或?qū)⒂瓉砜焖僭鲩L，同時需重視固態(tài)電池、 4680電池等新技術(shù)領域的投資機會，下游更大量級的需求增長與上游資本開支滯 后的矛盾或?qū)㈦y以出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，我們?nèi)匀豢春觅Y源端持續(xù)的溢價。</p><p>2023年能源金屬供需短缺或?qū)⒕徑?、但難言大幅過剩，我們認為能源金屬 價格中樞或?qū)⒅鸩较乱啤⒒氐嚼硇运剑Y源端的自主可控需重視。（1） 鋰：盡管未來需求增速將會小幅回落，但供給端的低預期同樣正在凸顯，未來供 需將持續(xù)緊平衡。供給端，短期鋰精礦供應緊張局面難改，在鋰精礦拍賣等催化 下，資源端溢價不斷提升；同時長期來看，綠地項目的延期或?qū)⒊蔀槌B(tài)，供給 端的持續(xù)低預期有望使價格高位維持。需求端，鋰的直接需求為動力電池、儲能 等，我們認為儲能的高速增長有望成為鋰需求的第二成長曲線；從中下游擴產(chǎn)來 看，下游電池廠、正極材料擴產(chǎn)激進，中游放大器效應將使得實際需求大于終端 需求，供需難言反轉(zhuǎn)。（2）鈷：3C需求承壓，看好動力電池拉動鈷需求增長。 供給端，剛果金銅鈷礦、印尼濕法鎳導致供給結(jié)構(gòu)正在發(fā)生突變，供給壓力持續(xù) 增加，需求端，短期消費電子需求承壓，但鈷價快速回落帶來三元電池成本下 降，中鎳高壓三元的推廣及高鎳三元電池放量，帶動未來鈷需求快速增長。 （3）鎳：鎳鐵、鎳中間品投產(chǎn)項目較多，需求端不銹鋼穩(wěn)步增長，電池領域增 速依然較快，鎳中間品也將趨向過剩，但電解鎳由于庫存較低，下游需求偏剛 性，價格拐點需待供應放量。資源端來看，高品位鎳礦稀缺性逐步體現(xiàn)，以及能 源價格高企，高冰鎳與MHP成本或進一步擴大，MHP的優(yōu)勢逐漸體現(xiàn)。</p><p>中礦資源：鋰業(yè)新秀，礦冶齊飛</p><p>銫銣鹽、氟化鋰業(yè)務行業(yè)地位顯著，穩(wěn)定貢獻高盈利。公司是全球銫銣鹽龍 頭，掌握全球80%的銫榴石優(yōu)質(zhì)資源，且為甲酸銫全球唯一供應商；公司保有 6000噸電池級氟化鋰產(chǎn)能，為國內(nèi)最大供應商，產(chǎn)品已進入特斯拉供應鏈。公司 優(yōu)質(zhì)傳統(tǒng)業(yè)務行業(yè)地位領先，盈利能力突出，未來將為公司穩(wěn)定貢獻高盈利和豐 厚現(xiàn)金流。 擴產(chǎn)后電池鋰鹽產(chǎn)能翻倍，2023年產(chǎn)能可達6萬噸。公司在電池級鋰鹽的布 局方面，目前擁有1.5 萬噸電池級氫氧化鋰產(chǎn)能以及 1萬噸電池級碳酸鋰產(chǎn)能， 新建3.5萬噸鋰鹽產(chǎn)能產(chǎn)品主要包括電池級碳酸鋰和單水氫氧化鋰，預計2023年 底該項目建成，整體電池級鋰鹽產(chǎn)能達到6萬噸/年。</p><p>天齊鋰業(yè)：坐擁全球最優(yōu)質(zhì)的鋰資源，龍頭重回擴張之路</p><p>坐擁全球頂級鋰資源，深厚護城河為公司貢獻可觀利潤。公司旗下控股全球 最大、品位最高的鋰輝石礦山——格林布什鋰礦，為公司提供了豐富且低成本鋰 原料。同時公司參股SQM布局了全球最大、品位最高的阿塔卡瑪鹽湖，為公司貢 獻可觀的投資收益。 TLEA：格林布什產(chǎn)量穩(wěn)步增長，利潤大幅釋放。據(jù)IGO公告，格林布什礦山 2023財年產(chǎn)量指引135-145萬噸，當前格林布什鋰精礦產(chǎn)能為162萬噸，隨著 CGP3的逐步落地，格林布什遠期鋰精礦產(chǎn)能將達到210萬噸。</p><p>西藏礦業(yè)：世界級鹽湖開發(fā)加速，未來成長可期</p><p>世界級鹽湖迎來加速開發(fā)，公司未來成長可期。（1）公司旗下扎布耶鹽湖 二期項目建設進行中，與東華科技以EPC+O的方式合作建設，1.2萬噸碳酸鋰產(chǎn) 能或可于2023年建成投產(chǎn)，扎布耶鹽湖的開發(fā)大幅提速。據(jù)可研測算，二期項目 扣除折舊和各種費用后的完全成本4.25萬元/噸，扣除副產(chǎn)品收益后的完全成本達 到2.41萬元/噸，提鋰成本低于青海鹽湖，且處于全球鹽湖提鋰成本曲線左側(cè)。 （2）據(jù)公司戰(zhàn)略規(guī)劃，2023-2025年規(guī)劃投資20億建設萬噸氫氧化鋰+萬噸電 碳項目，預計2025年將形成3-5萬噸的的鋰鹽規(guī)模，公司未來產(chǎn)能將迎來大幅擴 張，公司成長可期。（3）公司的戰(zhàn)略目標是旗下扎布耶鋰業(yè)2022年生產(chǎn)5000噸 碳酸鋰、2023年不低于1萬噸，2024年1.7萬噸，2025-2026年不低于3萬噸，后 續(xù)會根據(jù)中國寶武和自治區(qū)政府的要求，對規(guī)劃進行進一步修訂。且公司股權(quán)激 勵方案已經(jīng)獲得國務院國資委批復，公司管理層利益與公司深度綁定，未來將迎 來加速開發(fā)，公司有望顯著受益于中國本土鋰資源開發(fā)的戰(zhàn)略機遇。</p><p>永興材料：云母提鋰龍頭，靜待采選冶一體化產(chǎn)能擴張</p><p>特鋼起家，前瞻性布局云母提鋰，充分受益鋰價上漲紅利。公司以特鋼業(yè)務 起家，2017年起進軍云母提鋰行業(yè)，收購礦山資源，打造采選冶一體化布局，目 前已成功轉(zhuǎn)型為“特鋼+鋰電”雙輪驅(qū)動的云母提鋰龍頭。隨著鋰價上漲及產(chǎn)能 釋放，公司業(yè)績實現(xiàn)大幅增長。</p><p>自有礦山保障鋰資源供應，配套冶煉產(chǎn)能布局完善。公司擁有的化山瓷石礦 資源量折合43.41萬噸碳酸鋰當量，參股礦山白水洞高嶺土礦資源量折合7.86萬 噸碳酸鋰當量。（1）即期看，公司控股子公司花橋礦業(yè)化山瓷石礦采礦許可證 證載生產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)變更為300萬噸/年，二期擴建180萬噸/年鋰礦石高效選礦與綜 合利用項目目前已進入建設收尾階段，公司整體原料自供率持續(xù)提升，配套今年 2萬噸二期碳酸鋰項目的投產(chǎn)，公司今年業(yè)績釋放可觀。（2）遠期來看，公司加 速資源端擴張，將投資建設300萬噸/年鋰礦石高效選礦與綜合利用項目，建設期 為2022-2023年，目前已經(jīng)進入建設階段，遠期自有資源產(chǎn)能有望進一步增長。 （3）冶煉端看，公司現(xiàn)有年產(chǎn)3萬噸/年碳酸鋰產(chǎn)能，配套建設350-360萬噸/年 選礦產(chǎn)能，精礦基本實現(xiàn)自給。公司選礦產(chǎn)能未來有望達到600萬噸/年，鋰鹽年 產(chǎn)能有望達到5萬噸。（4）公司產(chǎn)業(yè)鏈布局完善，與江西鎢業(yè)合資建設2萬噸/年 碳酸鋰產(chǎn)能，與正極材料及電池回收廠商深入合作，獨立建設2GWh/a鋰離子電 池項目。</p><p>鹽湖股份：中國鋰鉀資源安全的“壓艙石”，成長空間打開</p><p>踐行“保供之責”，擴產(chǎn)正當時。（1）公司目前已經(jīng)形成了“1+2+3”共 計6萬噸碳酸鋰產(chǎn)能，其中藍科鋰業(yè)一期和二期一共3萬噸碳酸鋰產(chǎn)能已經(jīng)達產(chǎn)， 公司和比亞迪合資的3萬噸產(chǎn)能目前還處于中試階段。（2）擴建4萬噸產(chǎn)能后， 預計公司未來鋰鹽產(chǎn)能規(guī)?？傆媽⑦_到10萬噸，作為國內(nèi)當之無愧的鋰、鉀產(chǎn)業(yè) 鏈龍頭，未來將逐漸承擔起“保供之責”，我們預計權(quán)益產(chǎn)能規(guī)模在7萬噸左 右，遠期成長空間打開。 產(chǎn)品品種更加多樣化，未來或?qū)⑾蛏罴庸ゎI域延伸拓展。具體來看，公司本 次擴產(chǎn)4萬噸產(chǎn)能包括年產(chǎn)2萬噸電池級碳酸鋰+年產(chǎn)2萬噸氯化鋰，相較于目前 的在產(chǎn)產(chǎn)能（產(chǎn)出工業(yè)級碳酸鋰產(chǎn)品），未來產(chǎn)品品種更加多樣化（增加了氯化 鋰產(chǎn)品）。氯化鋰作為基礎鋰鹽產(chǎn)品，可作為制取氫氧化鋰、甚至金屬鋰等深加工產(chǎn)品的原料，公司本次擴產(chǎn)或?qū)⒃谖磥碡S富產(chǎn)品種類，增加產(chǎn)品附加值，同時 或可根據(jù)未來市場情況，靈活調(diào)整產(chǎn)品類型，應對未來可能的市場和技術(shù)路線變 革。</p><p>華友鈷業(yè)：鋰電材料龍頭企業(yè)，一體化優(yōu)勢不斷鞏固</p><p>全面布局鋰鈷鎳銅資源的一體化鋰電材料龍頭，在高執(zhí)行力、低成本優(yōu)勢、 全面的技術(shù)路線布局下未來成長路線清晰。1）高執(zhí)行力下，產(chǎn)能增長確定，業(yè)績增長曲線陡峭：公司旗下華越年產(chǎn) 6 萬噸鎳金屬濕法冶煉項目已于 2022 年 3 月提前達產(chǎn)、華科鎳業(yè)已于 4 月提前實現(xiàn)點火、華飛項目前期工作已經(jīng)啟 動，公司未來產(chǎn)能增長較為確定；2）資源布局完善，一體化布局下成本優(yōu)勢逐 步凸顯：公司銅鈷板塊已成規(guī)模，隨著印尼鎳項目、Arcadia 鋰礦項目在相繼投 產(chǎn)，以及衢州華友、廣西可轉(zhuǎn)債項目等的逐步落地，公司在成本方面將構(gòu)筑深厚 的護城河；3）與下游深度綁定，未來產(chǎn)銷量得到保障：公司與 LG、POSCO 等 海外龍頭合資建廠，并相繼與容百、當升、孚能等下游客戶達成戰(zhàn)略協(xié)議，為 2022-2025 年鎖定 64.15-92.65 萬噸三元前驅(qū)體銷量，未來成長確定性高。</p><p>參股優(yōu)質(zhì)鎳礦，鎳資源布局再下一城。公司擬參股的HLN公司將收購JPI公司 95.3%股權(quán)，JPI持有SCM鎳礦51%股權(quán)，該礦山地理位置優(yōu)越、且資源體量較 大：（1）地理位置優(yōu)越：該礦山前擁有者為力拓，礦山位于莫羅瓦利工業(yè)園西 約70公里，靠近公司的華越濕法項目，礦權(quán)面積2.11萬公頃。（2）資源體量較 大：擁有褐鐵礦資源量9.04億干噸，鎳品位1.12%，鈷品位0.10%；另有腐巖礦 資源量2.72億干噸，鎳品位1.59%，鈷品位0.035%。我們據(jù)此計算該礦山合計擁 有鎳資源量1445萬噸，鈷資源量100萬噸。 多元化鎳礦來源布局初成，鎳資源環(huán)節(jié)短板補齊。（1）本次收購之前，公 司的鎳資源主要依賴于青山集團，公司的鎳資源布局主要為參股新越科技穿透持 股緯達灣鎳業(yè)。（2）通過本次收購，公司獲得了印尼優(yōu)質(zhì)紅土鎳礦資源，公司 增加鎳權(quán)益資源量74萬噸，鈷資源量5萬噸。加上公司和淡水河谷合作的鎳項 目，未來公司礦源將來自參股礦山、青山集團、淡水河谷等多渠道供應。</p><p>（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）</p><p>精選報告來源：【未來智庫】。</p></div></article></div><div id= "香港金銀業(yè)貿(mào)易官網(wǎng)會員名單(香港金銀業(yè)貿(mào)易場會員名單一覽)(圖1)")
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