來(lái)源：雪球

從我們審計(jì)的角度看，有一類性質(zhì)特殊的上市公司，就算給的審計(jì)費(fèi)再高，也是不應(yīng)該承接的。

比如說(shuō)康美藥業(yè)和獐子島，作為審計(jì)師，不論公司整體情況如何，單就存貨而言，由于根本無(wú)法進(jìn)行有效的審計(jì)應(yīng)對(duì)，因此無(wú)論如何是不應(yīng)該承接這種業(yè)務(wù)的。

對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)也一樣。對(duì)于這種存在超高固有風(fēng)險(xiǎn)的公司，不管事務(wù)所認(rèn)為公司報(bào)表多么干凈，也是沒(méi)必要看的。

除了上面說(shuō)到的康美的人參、獐子島的扇貝之外，還有很多公司也是這樣，其中就包括本文男豬腳——阿膠。

文章寫(xiě)完以后，經(jīng)提醒，我專門搜索了網(wǎng)上對(duì)東阿阿膠的分析。很不幸的是，99%的內(nèi)容都是表面文章，甚至還有人認(rèn)為東阿阿膠屬于困境反轉(zhuǎn)/資產(chǎn)隱蔽型公司，因?yàn)楣镜拇尕浐苤靛X！呵呵，看完了我的文章，就不會(huì)再說(shuō)這些存貨很值錢了。我可以把話放在這，今天不把阿膠公司的底褲扒下來(lái)，我就封筆退出江湖今天不吃飯了。

茅臺(tái)：聽(tīng)說(shuō)你影射我們公司存貨存在固有風(fēng)險(xiǎn)？

峰哥：誰(shuí)說(shuō)的？我可沒(méi)說(shuō)！

另外，對(duì)阿膠的解讀大體上也可以推廣至中華老字號(hào)系列公司。要知道，中華老字號(hào)基本都一個(gè)操行，舉一反三是非常重要的。

首先我們打開(kāi)年報(bào)，翻到封面后面那一頁(yè)。一般來(lái)講，這一頁(yè)的內(nèi)容是固定格式的“重要提示”，再往后一頁(yè)就是目錄。可阿膠的第二頁(yè)卻是一篇抒情文章：

三千年的情懷？

通篇看下來(lái)，你以為峰哥立刻就路人轉(zhuǎn)粉或者是感動(dòng)的痛哭流涕？

錯(cuò)！

按常理，看到這樣的年報(bào)我會(huì)立刻點(diǎn)擊右上角“×”，然后喝上一口國(guó)窖1573農(nóng)夫山泉，再打開(kāi)下一家年報(bào)。不過(guò)今天，為了解讀東阿阿膠年報(bào)，我還是委曲求全地看下去為資本市場(chǎng)健康發(fā)展獻(xiàn)身一次吧。

一、財(cái)報(bào)質(zhì)量嚴(yán)重下滑

年報(bào)第二節(jié)可以看到主要財(cái)務(wù)指標(biāo)，資本市場(chǎng)最關(guān)注的幾個(gè)指標(biāo)就在這了。如圖：

首先我們會(huì)看到營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)均沒(méi)有增長(zhǎng)，算是非常符合老字號(hào)當(dāng)前的現(xiàn)狀了；然后是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈額大幅下降，與凈利潤(rùn)嚴(yán)重背離，這一點(diǎn)是大風(fēng)險(xiǎn)，后面應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注存貨和應(yīng)收；后面是ROE，也是下降趨勢(shì)。

接下來(lái)我們可以看看分產(chǎn)品的毛利情況：

這里的醫(yī)藥工業(yè)指的就是阿膠系列產(chǎn)品，毛利率在75%。由于我聽(tīng)說(shuō)阿膠經(jīng)常漲價(jià)，所以我又看了一下前幾年的報(bào)告，發(fā)現(xiàn)最近5年毛利率也就漲了5%而已，對(duì)凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)效果應(yīng)該不是很明顯。

接下來(lái)的年報(bào)已經(jīng)沒(méi)啥意思了，我決定先放出來(lái)我手工畫(huà)出的最近5年的盈利能力走勢(shì)圖：

雖然東阿的綜合毛利率維持在66-67%，但凈利率和ROE均呈現(xiàn)平穩(wěn)下滑的趨勢(shì)。凈利率的下降主要是銷售費(fèi)用上升導(dǎo)致，最近5年從19%上升到24%；ROE的下降主要是分紅不足（凈利潤(rùn)增速小于凈資產(chǎn)增速）。

這里就產(chǎn)生一個(gè)疑問(wèn)：阿膠（產(chǎn)品）到底有沒(méi)有核心競(jìng)爭(zhēng)力，如果真的是傳承3000年的話，為什么沒(méi)有形成口碑傳播下的低銷售費(fèi)用。

接下來(lái)再看看存貨和應(yīng)收的周轉(zhuǎn)情況。

要知道，應(yīng)收賬款和存貨周轉(zhuǎn)率是非常能反映企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的。阿膠這個(gè)產(chǎn)品到底好不好，根本不用董事長(zhǎng)/消費(fèi)者告訴我，報(bào)表很誠(chéng)實(shí)！

我們可以對(duì)比一下其表兄弟湯臣倍健（從產(chǎn)品性質(zhì)到毛利率凈利率均非常接近）的報(bào)表，報(bào)表質(zhì)量甩了阿膠兩條街。

首先是存貨周轉(zhuǎn)情況：

然后是應(yīng)收賬款（含票據(jù)）周轉(zhuǎn)情況：

我的天，還真是不比不知道一比嚇一跳。東阿阿膠存貨和應(yīng)收的周轉(zhuǎn)天數(shù)都快飛出地球了（可惜不是增長(zhǎng)率），那現(xiàn)金流情況就不用說(shuō)了，肯定慘不忍睹（此處圖略）。

一邊是持續(xù)增長(zhǎng)的應(yīng)收和存貨，一邊還連續(xù)的漲價(jià)。我的媽呀，你怎么不去搶，還真以為自己賣的是房子，可以漲價(jià)去庫(kù)存呀？

出現(xiàn)這種異常情況，不敢保證必然造假，但是，你懂的…

到這，更加深了我的疑問(wèn)：阿膠這個(gè)產(chǎn)品是不是本身就是個(gè)噱頭，制約阿膠發(fā)展的可能根本不是公司所說(shuō)的產(chǎn)量（或驢皮材料），而是消費(fèi)者智商。

因?yàn)榫桶⒛z本身而言，據(jù)我所知，其功效尚未經(jīng)過(guò)有效的雙盲測(cè)試檢驗(yàn)！

二、存貨成本疑問(wèn)大

2018年年報(bào)中披露了生產(chǎn)量、銷售量和庫(kù)存量，這在最近10年的年報(bào)中尚屬首次。按理說(shuō)，這么重要的信息，財(cái)務(wù)總監(jiān)應(yīng)該親自把關(guān)，排除其中的風(fēng)險(xiǎn)/疑問(wèn)點(diǎn)，可是疑點(diǎn)依然被我發(fā)現(xiàn)了。

我在文章開(kāi)頭就說(shuō)了，阿膠這玩意兒，就像某公司的人參，根本無(wú)法進(jìn)行有效的審計(jì)應(yīng)對(duì)。在確認(rèn)收入結(jié)轉(zhuǎn)成本的時(shí)候，稍微做點(diǎn)手腳，利潤(rùn)就出來(lái)了，可存貨會(huì)越攢越多（此時(shí)你是不是感覺(jué)存貨周轉(zhuǎn)率這個(gè)指標(biāo)很牛逼），同時(shí)關(guān)鍵的問(wèn)題在于審計(jì)人員還無(wú)法確認(rèn)存貨計(jì)價(jià)的準(zhǔn)確性，這就給了上市公司可乘之機(jī)。

審計(jì)人員：你這點(diǎn)阿膠能值1個(gè)億？

上市公司：我們的阿膠越陳越貴！

一切都是辣么perfect！

直到2018年披露了產(chǎn)銷存量。

我們先看阿膠公司銷售量和庫(kù)存量的變化：

再看阿膠公司的存貨明細(xì)：

然后我們把庫(kù)存量和存貨明細(xì)中的庫(kù)存商品金額對(duì)應(yīng)起來(lái)，把銷售量和醫(yī)藥工業(yè)部分的銷售收入及毛利率對(duì)應(yīng)起來(lái)：

兩種計(jì)算方式下的單位成本.JPG

以2018年為例，從銷售路徑計(jì)算的單位成本不足20萬(wàn)/噸，折合100元/斤，按75%的毛利反過(guò)來(lái)計(jì)算綜合售價(jià)（批發(fā)和零售）大約500元/斤，與產(chǎn)品綜合售價(jià)相符；從庫(kù)存路徑計(jì)算的單位成本卻高達(dá)80萬(wàn)/噸，折合400元/斤！

兩個(gè)路徑計(jì)算出的單位成本居然相差4倍！

到這里，我不得不提出我的關(guān)鍵疑問(wèn)：憑借阿膠成本的神秘性，東阿阿膠造假了嗎？

在此，強(qiáng)烈要求證監(jiān)會(huì)介入，阿膠公司必須披露最近10年各產(chǎn)品的產(chǎn)銷存量、收入、成本、毛利率等關(guān)鍵信息！

可能有人會(huì)說(shuō)了，這種問(wèn)題難道德勤和安永前后兩任事務(wù)所都沒(méi)發(fā)現(xiàn)嗎。對(duì)此我只能說(shuō)，對(duì)不起，沒(méi)有證據(jù)表明他們發(fā)現(xiàn)了，因?yàn)榘灿涝趯徲?jì)報(bào)告的關(guān)鍵事項(xiàng)段里壓根兒沒(méi)提成本的事兒，正是審計(jì)程序的“標(biāo)準(zhǔn)化”限制了他們的想象！

在這里，本著負(fù)責(zé)任的態(tài)度，我得說(shuō)，其實(shí)我的這個(gè)疑問(wèn)并不是完全無(wú)懈可擊，只不過(guò)該疑問(wèn)不成立的可能性非常小，幾乎不可能發(fā)生。即我沒(méi)有考慮到各種產(chǎn)品在銷售上和庫(kù)存上的結(jié)構(gòu)區(qū)別（我默認(rèn)各種產(chǎn)品的銷售結(jié)構(gòu)和庫(kù)存結(jié)構(gòu)是相適應(yīng)的），同時(shí)由于東阿公司商業(yè)貿(mào)易收入只占一小部分，我也默認(rèn)期末庫(kù)存商品中絕大部分都是醫(yī)藥工業(yè)相關(guān)產(chǎn)品。

明天（6月18號(hào)）東阿阿膠就要召開(kāi)股東大會(huì)了，到時(shí)候歡迎各位向上市公司提出質(zhì)疑！

當(dāng)然，我也希望最終是我錯(cuò)了，畢竟這個(gè)本就脆弱的資本市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)不起折騰了。

三、濫用會(huì)計(jì)估計(jì)變更

其實(shí)，對(duì)于阿膠，不光是產(chǎn)成品成本存疑，原材料也是個(gè)大問(wèn)題，可惜從報(bào)表上無(wú)法推導(dǎo)出原材料單價(jià)（峰哥實(shí)力有限的很啊），所以阿膠18億的原材料（驢皮？）到底有沒(méi)有問(wèn)題我就不清楚了。

但是，阿膠養(yǎng)殖的活驢我還是可以說(shuō)道說(shuō)道的。

活驢在會(huì)計(jì)上被稱為生物資產(chǎn)，這里面又根據(jù)養(yǎng)殖目的不同區(qū)分為消耗性生物資產(chǎn)（目的是出售，放到存貨計(jì)量）和生產(chǎn)性生物資產(chǎn)（目的是生產(chǎn)，單獨(dú)作為生產(chǎn)性生物資產(chǎn)科目）。

這里面就產(chǎn)生了問(wèn)題：生產(chǎn)性生物資產(chǎn)需要像固定資產(chǎn)一樣計(jì)提折舊（影響利潤(rùn)），但是折舊年限和殘值率如何確定呢？

東阿阿膠說(shuō)了：

生產(chǎn)性生物資產(chǎn)的使用壽命和預(yù)計(jì)凈殘值系根據(jù)種驢產(chǎn)出能力、消耗及殘值等歷史經(jīng)驗(yàn)為基礎(chǔ)確定。

這話說(shuō)得非常“有道理”、非常“清晰”對(duì)不對(duì)？

可是對(duì)于報(bào)表使用者來(lái)說(shuō)，看到的只是滿滿的利潤(rùn)！對(duì)此，我非常懷疑東阿他們家驢的質(zhì)量，沒(méi)聽(tīng)說(shuō)過(guò)10年以后的驢還能賣60%！

最后，在翻看年報(bào)的時(shí)候，我還發(fā)現(xiàn)了如下話語(yǔ)：

東阿阿膠走向國(guó)際化、做世界一流企業(yè)、做滋補(bǔ)養(yǎng)生樂(lè)活引領(lǐng)者，這是我們的目標(biāo)和愿景，從對(duì)標(biāo)可口可樂(lè)、好時(shí)巧克力，到研究迪士尼、環(huán)球影城，東阿阿膠的視野無(wú)國(guó)界。我們堅(jiān)持十年價(jià)值回歸戰(zhàn)略，“把毛驢當(dāng)藥材養(yǎng)”、“毛驢活體循環(huán)開(kāi)發(fā)”……

呵呵，祝東阿阿膠越賣越好！